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　　全球政府借贷成本正在持续上升，投资者对于持有期限较长债券要求更高收益率。美债收益率的上涨甚至促使财政部长贝森特宣布扩大长期国债回购规模，但这一干预措施未能阻止10年期美国国债收益率突破5%，创下近20年来最高水平。 　　投资者撤离长期主权债的原因有很多，包括担心财政赤字不断扩大，贸易战和中东冲突导致通胀居高不下。与此同时，科技公司为建设人工智能（AI）基础设施而大举发债也分流了购买国债的资金。 　　虽然美联储9月加息缓解了市场对于央行抗通胀决心的担忧，但引发债券抛售的结构性因素并未消失，收益率仍处于高位。七国集团（G-7）成员国债券平均收益率目前处于2000年以来最高水平。 　　长期债券有何特别之处？ 　　富裕国家发行的债券被普遍视为全球最安全的证券，因为这些政府按期兑付的可能性很高。政府通常会锁定较长时期的融资成本，例如30年。一些国家甚至会发行期限长达100年的债券。 　　但这并不意味着此类债券对投资者毫无风险。如果通胀和短期利率上升，债券票息的实际价值会受到侵蚀，到期时偿还的本金也会缩水。 　　债券期限越长，受通胀影响的时间也就越长。这正是长期债券对利率和通胀上升更加敏感，并成为近期抛售中心的原因。 　　9月中旬，美国30年期国债收益率升至2007年以来最高水平，日本30年期收益率逼近历史高点，英国国债收益率也升至1998年以来最高。 　　投资者难道不想购买收益率高的长期债券吗？ 　　理论上是想的，但债券市场的供需也正在发生结构性变化。过去20年的大部分时间里，全球储蓄充裕，尤其是亚洲，大量资金追逐相对稀缺的安全资产，帮助压低了长期实际收益率。时任美联储主席艾伦·格林斯潘曾把长期收益率持续低迷称为一个“谜”，因为即使美联储提高短期借贷成本，长期利率仍然维持低位。 　　如今，全球各国政府正在增加从可再生能源到国防等各领域的支出。美国需要借入更多资金，用以兑付超过40万亿美元的国债规并填补年度财政缺口。美国国会预算办公室8月估计，这一缺口将达到2.1万亿美元。特朗普提议，如果共和党在11月中期选举后继续控制国会，将向每位美国成年公民发放5000美元“红利”，这可能进一步增加政府借款。 　　在全球政府债券供应激增的同时，外国投资者需求减弱，而且各国央行在持续多年购债之后正在减少债券持仓，导致需求受到抑制。欧洲央行执行委员会委员伊莎贝尔·施纳贝尔将这种变化形容为从“储蓄过剩”转向“债券过剩”。 　　这意味着投资者基础正在转向对价格更加敏感的私人买家，而这些投资者通常会要求更高的补偿才愿意持有长期债券。养老金和退休制度的结构性变化也减少了传统长期买家的数量。 　　投资者对长期债券的溢价要求是多少？ 　　彭博经济研究开发的模型显示，在美国，长期债券的期限溢价已经较新冠疫情期间的低点上升超过3个百分点。 　　美国国债传统上享有一种“便利收益”，即由于美国国债流动性高、安全性强，而且可以作为抵押品使用，投资者愿意支付更高价格并接受较低的回报。一些人认为，随着美国国债规模不断膨胀以及特朗普政策制定反复无常，这种特权已经受到侵蚀。另一些人则认为这种担忧被夸大，美国国债仍然是最安全的债权类资产。 　　为什么长期收益率对经济如此重要？ 　　债券市场无序抛售可能给依赖债务市场为财政赤字融资的政府带来麻烦。英国对此并不陌生，2022年利兹·特拉斯首相任期的结束就是一例。贝森特今年早些时候表示，债券市场“扳倒的政府比榴弹炮还多”。 　　长期债券收益率是抵押贷款等一系列消费者贷款以及企业债务利率的定价基础。在多年通胀导致生活成本更加难以负担的情况下，债券收益率上升可能进一步加重家庭的举债压力。不过，储户会从中受益。 　　债券收益率向消费者债务市场的传导并不总是那么直接。在美国，30年期抵押贷款利率与10年期美国国债收益率的联系更为紧密，而不是跟随30年期国债收益率。这是因为房主通常会在更接近10年的时间内还清或再融资抵押贷款。 　　各国政府可采取哪些措施应对长债收益率上升的问题？ 　　许多政府正在调整借款计划，转向发行较短期限的债券。虽然目前短端收益率较低，但这些债券期限更短，意味着政府需要更频繁地进行再融资，而届时可能面对更高的利率。 　　英国央行决定停止出售投资组合中的长期债券以缓解市场压力，而美国采取了不同做法。美国财政部8月宣布，将增加回购10年至30年期国债，希望缓解贝森特所称的市场“高烧”。但首批回购规模低于预期，随后国债收益率继续升至多年高点，油价飙升也是推动因素之一。 　　从根本上说，各国政府需要让投资者相信它们能控制通胀和财政赤字。这可能需要通过加税和削减支出相结合的方式实现，而这些措施很可能不受选民欢迎。 　　投资者是否应该担心收益率飙升？ 　　某种程度而言，收益率上升对债券持有人是好消息。在股市徘徊于纪录高位之际，收益率上涨反映出全球经济具有韧性，能够承受更高的借贷成本。 　　全球金融危机之后，由于经济增长前景低迷，债券收益率曾接近于零。近期收益率上升也可以被视为向危机前水平回归正常。目前10年期美国国债收益率为4.95%，略高于过去40年的平均水平。 　　富国银行经济学家Tom Porcelli和Michael Pugliese在8月的一份研究报告中写道：“人们喜欢使用‘更高更久’这个说法。我们认为，更准确的描述是‘正常更久’。”

　　德国宏观经济政策研究所将德国2026年经济增长预测从0.6%上调至1.3%，并将2027年预测从0.9%上调至1.4%。上调主要反映今年上半年出口好于预期，以及国防和基础设施支出增加。 　　出口和公共支出支撑增长 　　最新预测较6月分别上调0.7和0.5个百分点。研究人员预计，德国商品和服务出口2026年、2027年均增长3.5%，其中净出口将为今年经济增长贡献0.5个百分点，明年贡献基本为零。 　　德国政府扩大国防和基础设施投入，也成为增长预期改善的主要原因。预计政府消费2026年实际增长2.9%，对GDP增长贡献0.7个百分点；2027年增长2.1%，贡献0.5个百分点。 　　设备投资预计今年增长0.8%，2027年增速提高至2.8%。建筑投资受到能源成本和利率上升影响，2026年可能下降1%，明年则有望增长2.5%。 　　IMK的判断与近期其他德国研究机构的预测调整方向一致。最新预测中，德国2026年经济增速约为1.3%至1.4%，但各机构对2027年财政支出持续性和私人需求恢复程度仍存在分歧。 　　私人消费仍然偏弱 　　尽管整体增长预测明显上调，德国经济复苏仍较依赖出口和政府需求。能源价格维持高位、经济政策不确定性以及财政紧缩预期，继续限制居民消费。 　　预计德国私人消费2026年实际增长0.3%，对经济增长仅贡献0.1个百分点；2027年消费增速预计升至0.6%，贡献提高至0.3个百分点。 　　劳动力市场也尚未明显改善。德国2026年就业人数预计减少约20万人，2027年再减少约7万人，两个年度的平均失业率均为6.4%。经济增长主要体现为生产率回升，预计生产率今年增长1.4%，明年增长1.3%。 　　通胀和财政赤字保持高位 　　IMK预计德国2026年平均通胀率为2.7%，2027年升至2.9%，能源成本仍是主要价格推动因素。医疗费用调整和烟草税上调，也将增加明年的通胀压力。 　　公共投资和国防支出增加，将继续推高政府支出。预计德国财政赤字占GDP的比例将从2026年的4%升至2027年的4.1%。 　　增长回升、通胀偏高与财政扩张同时出现，使利率政策成为预测中的主要下行风险。IMK认为，如果能源冲击没有形成明显的工资和价格循环，进一步加息可能通过压低投资和国内需求削弱经济复苏。